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“疫情•经济对策•国家治理”专题研讨会专家发言-姚东旻:在现代信用货币条件下,财政能够直接对货币供给产生重大影响

发布日期:2020年06月17日   浏览次数:[]

对于财政影响货币供给的问题,主流理论常常是避而不谈。但是,事实上,在现代信用货币条件下,财政实际已经能够直接对货币供给产生重大影响。根据我们的新市场财政学团队测算,我国财政在2018年对于M2的直接影响占比已经高达50%(2020第6期《管理世界》)。

我国特色的国库集中收付制度基础是财政之所以能够对我国货币供给产生影响的重要制度基础。这套国库制度通过建立统一的国库账户体系,一方面,使国库成为财政资金集中存放和管理的物理空间,发挥“集中”的作用;另一方面,国库账户与市场货币流通体系不互通,因而国库又成为财政资金与市场流通货币的“隔离墙”,发挥“隔离”的作用。这种“集中”和“隔离”作用又把大量的财政收支活动以及相对少量的国库现金管理活动作为具体的发挥途径,通过财政资金收缴、支付以及商业银行存贷业务经营来影响市场流通货币。

分析财政对货币供给的影响不仅是财政理论研究的重要问题,同时也对财政实践具有重要启示。例如,当前有关“财政赤字是否可以货币化”的讨论成为社会热议,从财政调控货币的角度来看,既然目前财政已经能够在业务实践中对货币供给产生重大影响,那么,对于“财政赤字货币化”,我们是否可以不用将其视为洪水猛兽,而是尝试研究将其为己所用,如何有限制地把它应用到政策实践中去呢?

当前,部分专家和学者反对赤字货币化。他们的一个重要依据是,1943-1949年度国民党实施赤字货币化并导致了恶性通胀。但需要重视的一点是,国民党时期的政策背景和当前现代经济系统下的背景可以说是有天壤之别,是绝对不可同日而语的。经过建国后几十年的发展,我们对内已经建立起较为成熟的现代中央银行制度和现代国库系统,对外维持着相对稳定的人民币币值和相对充沛的外汇储备。在这种条件下,尝试通过赤字货币化来调节宏观经济是可以考虑的。这个时候,思考“财政赤字货币化”问题的一个关键点在于分析正常的金融市场能否容纳“超常规”的政府债务发行?如果不能,那赤字货币化显然是值得考虑的。

以我国当下的情况为例。对赤字是否货币化的分析应该主要从两个方面分析:一是今明两年我们到底需要发行多少政府债务?二是如此规模的债务如果通过常规金融市场一级发行会造成什么结果?

首先说第一个方面,今明两年到底需要发行多少政府债务。这个问题又可以继续细分成两个小方面:第一,要考虑过去累积的政府债务本息法定偿付的积累,这部分债务,我们的研究团队有个具体的估算,今明两年是过去近10年债务本息的偿付高峰,待偿付的债务大致已经累计至至少10万亿以上的数量级;第二,要考虑当前全球性疫情对我国财政收支矛盾造成的恶化影响。特别是第二点,在疫情的影响下,不仅财政的直接财政支出猛增,而且财税收入由于经济活动的冲击受到严重恶化。根据我了解的数据,当前全国税收收入同比下降近20%以上。考虑到以上所有情况,可以推断,今明两年势必需要发行至少15-20万亿以上数量级的政府债务。

接下来再说第二方面,如此规模的债务,如果我们将其放置于常规金融市场一级发行,会产生什么后果。可以预见,这里会产生两种可能情况:第一种情况,这些债务顺利发行,那么大规模的政府债务在很短的时间出现于一级市场,必然会导致发行成本猛增,作为金融市场定价基准的国债收益率猛增,进而导致金融系统整体融资成本大幅上升,这个时候资金还会有多大比例进入实际收益率远低于金融系统的实体经济呢,这样对我们的供给侧改革,产业的结构升级非常不利?再看第二种情况,如果这些债务在一级市场发行不顺,那么,为了维护政府债务的信用,中央银行或银监会一定又会通过相关政策介入,但此时的再行介入,实际结果与财政赤字货币化相当,但在政策操作层面上,会造成前后政策承诺不一致,更加导致金融市场对于政策预期的混乱,其结果会更加动荡。

显然,将大规模政府债务置于常规金融市场一级发行的两种情况都不能产生理想的效果。当常规方法不可行的时候,再回过头考虑“财政赤字货币化”,就会发现,可能赤字货币化可能并非洪水猛兽,将其纳入选项,仔细衡量精算当前金融市场,特别是一级市场能够承担的最大政府债务发行压力到底为何,进行相应的压力测试,并常规发行估量造成的实体经济借贷成本如何变化,可能才是更加科学、务实的政策取向,当然,一旦正式考虑赤字货币化的政策之后,如何设置其触发、结束条款,将其纳入法制化轨道则是下一个重要问题。

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